不配合检查、替买方付调研账单，国联民生证券再撞监管红线
合并一年有余，国联民生证券再度撞上监管红线。最新一期机构监管通报将境外调研中的费用灰色地带掀开一角，而公司因不配合检查被追责，两位研究条线负责人被谈话，更暴露出投研板块内控执行层面的漏洞。有业内人士表示，当研究能力难以支撑佣金溢价，部分机构便转向关系型竞争，以隐性补贴替代显性研究对价。这不是经营策略，而是佣金收缩下的激励扭曲。本次事件暴露出业务扩张与内控治理脱节的问题，相关机构需要实质性整改。
线索指向国联民生证券
近日，中国证监会机构监管司发布最新一期监管通报，将3家券商、2家基金公司推至聚光灯下，其中，关于G1证券公司的表述最为详尽。通报原文显示，监管部门依法从严对“存在不配合检查情形”的G1证券公司采取监管谈话措施，并对公司副总裁兼研究所总经理胡某、研究所副所长孔某同步采取监管谈话，责令公司从严处分相关责任人员。
顺着通报中的几处关键线索，矛头迅速指向已完成合并一年有余的国联民生证券。其一，在公司研究所副所长序列中，确有孔蓉担任该职；其二，就在9月18日，国联民生证券公告称，胡又文因个人原因辞去公司副总裁职务，而胡又文也同步担任国联民生证券研究所总经理，与通报中的“胡某”高度吻合。
就监管点名对公司业务的影响以及内部处理、整改措施等，北京商报记者发文采访国联民生证券，但截至发稿未收到相关回复。
通报揭示出的违规问题，集中在券商服务公募基金客户的“境外调研”环节。据监管司对行业合规的核查，部分券商存在为基金从业人员承担调研门票、专家咨询费，甚至为私人旅游的机票、酒店买单等情形，违反《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》规定。
更值得关注的是，与以往多针对机构主体出具警示函不同，本次通报将两名相关责任人同步列为监管谈话对象，并明确要求“从严处分”。根据通报内容，个别证券公司高管不配合检查，违反《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》。这一陈述不仅关乎违规事实本身，更直指机构对待监管的态度与内控执行意愿。
南开大学金融学院院长田利辉表示，通报指向三层隐患：费用违规直指廉洁从业底线，境外调研成本或变相转嫁买方，形成以费用换分仓的灰色对价；内控流程缺乏立项、审批、报销闭环；高管不配合检查，使个案瑕疵升级为治理失效。理论上，这是委托代理链条中卖方以隐性补贴购买买方派点，破坏了佣金作为研究对价的透明度。背后不仅是费用科目问题，而是研究定价权与受托责任的失守。
而这并非国联民生证券近年来首次在廉洁与内控上栽跟头。追溯至2025年，江苏证监局曾就其廉洁从业内部控制制度不完善，部分费用的支出未制定明确的内部决策流程和具体标准，对国联民生证券责令改正。如今，从“制度不完善”到“不配合检查”，合规隐患进一步放大。
监管点名或带来多重冲击
将镜头拉回经营基本面，国联民生证券的业绩表现与卖方研究投入之间，正呈现出明显的张力。
从财务数据看，国联民生证券的业绩正在合并红利下快速释放。2025年公司实现归母净利润20.09亿元，较2024年的3.97亿元增长超四倍。进入2026年，上半年实现归母净利润14.15亿元，同比增长25.57%；营业收入45.7亿元，同比增长13.93%。由此可见，国联民生证券营收和净利润已实现连续增长。
业绩高增长背后，研究板块也成为国联民生证券收获颇丰的一角。据“国联民生发布”此前披露信息，整合完成后，公司集结明星分析师打造“研究天团”，业务布局上，研究所定位“本地产业赋能+海外国际化进程”双轮驱动。分仓佣金数据最能说明成效：2024年在行业分仓佣金整体下滑34.74%的背景下，国联民生逆势实现分仓佣金4.63亿元，同比增长347.73%，市占率（合并口径）达4.22%，行业排名第六。2025年整合期内回落至3.95亿元，排名第九。2026年上半年再度反弹至3.44亿元，同比大增89.73%，位居行业第八。
但高增长的另一面，也是不可忽视的高成本压力。田利辉分析，结合行业环境来看，券商当前面临众多经营压力，行业佣金总额下降明显、单一佣金上限压至15%，收入端被制度性封顶；整合后团队与薪酬刚性，成本端难降，形成“剪刀差”。而当研究能力难以支撑佣金溢价，机构便转向关系型竞争，部分机构以隐性补贴替代显性研究对价。这不是经营策略，而是佣金收缩下的激励扭曲。
在分析人士看来，此次被监管点名，对国联民生证券的冲击首先体现在业务端。田利辉指出，监管点名对国联民生证券可能带来三层冲击：首先是分仓业务先遇合规审查收紧，灰色维护手段被切断，短期派点承压；其次是研究所核心管理层留痕，团队稳定性与客户预期可能受挫；此外，机构客户会对合规风险外溢重新定价，头部基金公司合作或更审慎。研究业务的护城河是“研究质量+机构信任”的联合产品，后者的折价修复通常慢于监管措施。监管点名改变的是客户风险偏好，而非仅公司声誉。
监管通报同时面向全行业划出了四条红线：基金公司不得使用交易佣金转移支付应由自身承担的费用，也不得通过提高佣金分成比例、增加分仓派点等方式向券商“变相补偿”；各证券基金公司要完善调研内部管理制度，实行“一事一报、一团一档”；券商须健全财务管理制度，不得以虚立名目绕道报销；从业人员在境内外出行须恪守廉洁从业要求。各机构需对照自查、退回超标或不当开支。
除了业务层面的修补，治理端的补课同样重要。田利辉认为，本次事件暴露出业务扩张与内控治理脱节的问题，相关机构需要实质性整改：业务端须把禁止性清单转为可验证流程：境外调研费用来源与成果留痕需可追溯，切断佣金变相补偿；治理端明确研究业务合规最终责任人，将合规执行纳入高管考核。也向全行业传递了一些信号：佣金只能购买可留痕的研究服务，不能购买关系、门票与差旅；监管检查将常态化，不配合检查从严处理。展望后续，卖方研究之前的竞争将从单一的规模扩张进一步扩大至合规能力的定价。
